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《石磊专栏》中国进入存量资产配置的投资新阶段

今年资产管理者面临的普遍问题是虽然趋势很明确,但安全边际不够。在固定收益市场中,尽管大家觉得债市是很强的牛市,但现在的位置资产和负债收益率都是倒挂的。今年这些投资组合里面,能不能把负债的成本赚出来?或者至少能赚一点息差出来。其实现在来讲都是指望老天能下多一点雨。去年上半年大家知道在债市睁半只眼就可以把钱赚了,因为安全边际是很高的,没有什么风险。到下半年睁一只眼也可以赚钱。但是未来这两只眼眼界够不够开阔,可能决定大家投资业绩的差别。 传统按照不同类型资产分开做的帐户,不管是做财富管理的,还是银行做自营,还是做私募基金,往常发展跟他的历史有关,做股票的就做股票,做债券的就做债券,这样单纯的资产组合现在管理起来是非常难的,因为你能看到他基本上在所有市场里面安全边际都没了,债券没有安全边际了,转债和股票也没有安全边际了。这是因为2014年是市场的转折年,拐点前,投资者有左侧安全边际较高的投资机会,而当市场经历拐点后,趋势得到了普遍的认同,左侧机会就消失了。 受此影响,尽管我原来就是做固定收益的,但是今年我逐步开始转向,向资产配置角度转,因为我发现把不同资产组合在一起,可以找到新的安全边际。

比如说你就拿汇率市场一些东西赌他一定贬值,真不幸,万一某部分领导换了,或者几个领导在开某次会议的时候心情变了,恐怕你的收益就会大打折扣。但是,如果你去想,如果把汇率保持很强的时候,他一定是向通缩进行的,国内经济向通缩运行一定会导致利率下行。也就是说货币政策方向,如果你把债券和汇率组合在一起,你的保险系数会高很多,你可以不用依靠对人或者对消息的打听。 如果你还觉得货币政策不放心的话,你还可以把财政政策加上来。因为我们都知道现在政策能接受的GDP是有底线的,这件事很明确,也就是说如果货币政策不放松的话,我财政一定会发力,财政发力的效果就是把总需求拉起来,股市也就会好。所以,如果你把周期性股票、债券,再加上汇率期权类的组合在一起,一定是有一个非常好的组合收益,而这个收益不依赖与你对于政策的了解。所以,我觉得现在就能看到大家越来越希望自己能有一个跨资产的组合,但是目前在机构里面实现都是非常困难的。 再举个例子,长期国债现在这个位置已经接近去年的高点的时候,现在唯一支持你这么勇敢的原因就是央行降息或者降准,当然这是有非常充分的理由。但是政策是人定的,还是不同的人定的,这个不确定性,你是不是要用生命来赌,你的头寸的时间成本怎么样?因为投资者,职业生涯就是你的生命。你是不是应该选择这样的策略,或者你是不是应该选择这个品种?就应该提出这样的问题。也就是说即使一定会赌中国今年会降息、降准,那么你是不是要做利率债?因为它已经没有安全边际,你看准了趋势,但是你选择一个没有安全边际的东西,你是拿生命赌博。但是如果你相反,你跳出来固定收益这个市场,你去看看比如说利率敏感的股市上的这些板块,比如说房地产这个板块,你发现它的安全边际很厚,他有很高的安全边际,而且他的弹性也很强。如果非要赌利率政策放松,利率敏感性股票显然好于利率债。 第三个例子,我们感觉到这个市场里面有些资产的比例是比较有确定的区间的。以前我们做时序分析的时候,如果你看一个品种的价格或者利率,他可能是趋势性很强的,也就是他是非稳的序列,我们把它差分,然后做统计测试,直到把它变成一个稳定的序列,然后再去测试他的这些统计特性。但是,我看到市场里面很多人不去做这些东西,只看历史的顶和历史的底,从而认为他是安全边际。但是实际上你把不同类型资产匹配起来,你才能发现很多比较稳定的序列。比如说现在有一个很有趣的,大家都想抄石油底,大家觉得油价跌的太惨了,赶紧抄,但是这件事从在石油市场不同人角度,产业角度、交易员角度、贸易商角度,他对石油定价都是模棱两可的,什么是底都不知道。如果你做一个冒着生命的左侧交易是非常难的。但是,你看石油和黄金的组合,一吨黄金换多少石油,把这个组合放在一起会发现是没有趋势的时间序列,而且在二三十年周期里面顶部和底部相对确定。

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“交易型开放式指数证券投资基金”(Exchange Traded Fund,以下简称ETF),简称“交易型开放式指数基金”,又称“交易所交易基金”。

ETF通常由基金管理公司管理,基金资产为一篮子股票组合,组合中的股票种类与某一特定指数(如上证50指数)包含的成份股票相同,股票数量比例与该 指数的成份股构成比例一致。例如,上证50指数包含中国银行、中国石化等50只股票,上证50指数ETF的投资组合也应该包含中国银行、中国石化等50只 股票,且投资比例同指数样本中各只股票的权重对应一致。换句话说,指数不变,ETF的股票组合不变;指数调整,ETF投资组合要作相应调整。

ETF的基金管理人每日开市前会根据基金资产净值、投资组合以及标的指数的成份股情况,公布“实物申购与赎回”清单(也称“一篮子股票档案文件”)。投资人可依据清单内容,将成份股票交付ETF的基金管理人而取得“实物申购基数”或其整数倍的ETF;以上流程将创造出新的ETF,使得ETF在外流通量增加,称之为实物申购。实物赎回则是与之相反的程序,使得ETF在外流通量减少,也就是投资人将“实物申购基数”或其整数倍的ETF转换成实物申购赎回清单的成份股票的流程。
ETF的实物申购与赎回只能以实物交付,只有在个别情况下(例如当部分成份股因停牌等原因无法从二级市场直接购买),可以有条件地允许部分成份股采用现金替代的方式。
ETF“实物申购、赎回”的交易对手方是投资者和基金。示意图如下:
申购示意图